（報告出品方/作者：廣發證券，陳福）

一、疫后航空運輸業逐步恢復，飛機租賃產業向好

（一）國內航空運輸業需求恢復，租賃公司產品供不應求

中國航空業疫情后快速修復。首先，2022年來看，受疫情反復影響，國內航運恢復 較慢。根據IATA數據，全球航空業2022年月度收入客公里（RPK）較年初的50.4% 增長到年末的68.5%，恢復至疫情前七成水平。國內RPK波動較大，截至2022年12 月，中國RPK恢復到2019年同期的45.6%，低于全球航空恢復水平，民航客運量恢 復到35.5%。其次，2023年來看，國內航空運輸業隨疫情放開整體恢復較快，根據 民航局2023年1月數據，民航運輸生產總體完成旅客運輸量3977.5萬人次，恢復至 2019年同期74.5%。截至2023年第七周，全國民航執行客運航班量近8.6萬架次，日 均航班量12299架次，同比2022年上升了9.4%，其中國內航班量近8.3萬架次，恢復 至2019年的95.7%。國內TOP5航司的恢復率均在80%以上，同比2022年同期增長率 最高達38.5%。

民航業即將進入“增長期”和“釋放期”，目前遠不及民航“十四五”目標。根據 《“十四五”民用航空發展規劃》，民航“十四五”發展分為兩個階段，分別是2021 年至2022年的恢復期和積蓄期以及2023年至2025年的增長期和釋放期。根據《“十 四五”民用航空發展規劃》，到“十四五”末，運輸機場270個，空管年保障航班起 降1700萬架次。截至2023年1月，我國境內機場保障客運航班起降67萬架次，若每 月均為67萬架，則全年約為800萬-900萬架次的起降規模，尚不及1700萬架次的目 標。根據2023年1月6日召開的全國民航工作會議信息，我國運輸機場總數在254個， 尚不及270個機場的目標。在第十四屆中國國際航空航天博覽會上，空客表示未來20 年中國航空運輸量年均增長率將達到5.3%，高于3.6%的世界平均水平。中國旅客運 輸量將增長兩倍以上，到2041年，受益于中產階層數量的不斷擴大，中國人均每年 乘飛機出行次數將從不到0.5次增長到1.5次。

飛機租賃公司提前配租起到業績抗震作用。國內最大的第三方飛機集中采購服務提 供商中中國航材（CASC）與波音、空客2020年-2021年并無新增訂單，2022年新增 訂單量有所減少，從2019年的300架下降到2022年的140架。受上游供給交付延遲影 響，整體來看，目前國內航司擴張機隊逐漸呈平穩態勢。在此背景下，飛機租賃企業 作為航司上游將承擔飛機供應的重要功能。此外，飛機租賃企業通常會為即將停租或即將交付的飛機提前兩至三年配租（如截 至2022年中，中銀航空租賃2028年及以后到期的租約占比在84%），且飛機租賃企 業的飛機在租率通常為95%及以上（如2022年中中銀航空租賃飛機在租率在96.1%）， 受租賃模式的彈性優勢，飛機租賃處在供不應求的階段。

且值得注意的是，2022年11月，財政部、民航局發布《關于調整國內客運航班運行 財政補貼政策及做好清算工作的通知》，其中明確不再將航班量低于或等于4500班 作為啟動補貼的條件。且中國航材140單新增飛機訂單亦于2022年年底達成，面對國 內疫情的好轉，下游航司對機隊規模的控制可能只是受阻于疫情的負面影響，是短 期的階段性變化，從長遠來看，亞太區航運增速仍然處在全球前列，政府補貼到位 及供給恢復將推動國內航運業的加快發展。

其次，飛機節能要求推動存量迭代。新型飛機相較于老款飛機節能實力更強，截至 2022年H1，上述五家租賃公司核心節能機型A320neo及737MAX飛機占自有機隊數 量的平均比例分別在17%、11%，仍然有較大的存量替換空間。國內民航局對民航 “綠色”發展的政策近幾年推出速度亦有所加快，一定程度上我們認為存量飛機替 換需求能緩解新增需求下降的情況。

（二）航司的三種引進飛機方式，經營租賃具備彈性

航司引進飛機主要有三種方式，包括自購飛機，融資租賃和經營租賃，其中后兩者 都屬于飛機租賃。自購飛機穩定性強，前期資金要求高。自購飛機是指航空公司通過自有資金或者銀 行貸款，直接向飛機供應商購買飛機。通常采用分期付款的方式，在確認訂單后先 支付30-50%的預訂款，隨后分期支付，尾款在飛機交付時一次性付清，同時航司需 要承擔飛機價值波動的風險和對退役飛機進行處置。由于飛機從原部件制造到裝配 再到試飛交付流程較長，且波音與空客公司堆積了較多的歷史訂單，國內航司通過 自購方式引進飛機通常需要2-3年時間。飛機作為一種單價較高的資產，自購飛機前 期需要較大的資金體量，適合規模較大、運作成熟的航司，且這類航司的議價能力 較強，可以提交大訂單而獲得購機優惠。

融資租賃是另一種分期自購方式。融資租賃是出租人按照承租人的要求購置飛機給 承租人使用。對比直接自購飛機，融資租賃在前期需支付相對較低的押金，后期支 付資金對價，以浮動費率為主的租金，同時后期與自購飛機一樣需要承擔飛機剩余 價值，選擇出售、拆解等方式處理退役、報廢飛機。融資租賃對前期資金要求較小， 一定程度上能幫助航司在不犧牲流動性的情況下獲得飛機，此外由于國家保稅區建 設等稅收優惠政策，融資租賃比起自購飛機更經濟。經營租賃靈活性強，有利于調整機隊結構。在經營租賃模式下，航司向飛機租賃公 司支付租金并獲得飛機使用權，由于通常標的飛機都是租賃公司自有的，所以交貨 時間很快。相比于融資租賃方式，經營租賃的租金更高，但其擁有靈活性高、不承受 飛機價值波動風險等優勢，能夠幫助航司快速調整機隊來應對市場變化、政策要求。

經營租賃年化成本較小。以春秋航空為例，對比飛機購買及飛機經營性租賃兩種引 進方式。以7、14、20年期作為窗口，從資金占用、殘值收益幾個角度對比A320neo 飛機以經營租賃和購買兩種方式下的成本區別。根據春秋航空年報，截至2021年， A320neo飛機公開市場平均報價（目錄價格）約為1.10億美元每架。春秋航空飛機折 舊率在4%-5%，殘值率在預計使用20年時為5%。飛機預付款的利息支出通常于交付 時給予資本化，截至2021年，春秋航空全年新增分期支付購買飛機及飛行設備款的 利息資本化金額為1.5億元，折合約為0.2億美元，2021年通過自購交付6架A320neo、 5架A321neo，則單架A320粗略計算，初期資本化利息約為180萬美元。春秋航空 2021年新增長期借款約為35億元，主要是報告期內機隊規模增加導致，2021年，公 司2021年初增量借款利率加權平均值在4.9%，在折現率的選擇上，采用承租人增量 借款利率作為折現率，此處折現率做敏感性測算，取在5%、7%、9%。因自購及經 營租賃中航司都需承擔維修費用，所以不對維修費用分類列示，此外財務費用也均 需承擔，不做贅述。

大航司三種引進方式占比均衡，而中小航司經營性租賃占比較大。截至2022年6月 30日，東航、南航、國航自購飛機占比分別為35.3%、34.2%、40.6%；融資租賃引 進飛機占比分別為36%、28.1%、32%；經營租賃引進飛機占比分別為28.7%、37.7%、 27.4%，基本上呈現1：1：1的結構。相對于中小航司來說，三大航的融資租賃占比 較高，主要原因是三大航旗下有自己的融資租賃公司，資金更加充足，可以獲得比 其他飛機租賃公司更低的租賃折扣。相較而言，經營租賃在小航司機隊中占比較高。截至2022年6月30日，海南、吉祥、春秋航空機隊中經營租賃引進的占比分別為66.8%、 58.6%、44.8%。經營租賃的資金要求較低，具有高靈活性，較為適用于自有資金體 量不大，運力處于上升期的中小航空公司。同時對于大航司而言，經營租賃也是一 種保持機隊靈活性，適應市場波動的方式。在“碳達峰，碳中和”的政策要求下，綠 色航空，飛機產業的可持續發展在未來將成為關注焦點，同時基于疫情加速老舊飛 機退役，推動機型升級，以及宏觀環境波動下公司對流動性的需求，飛機租賃對于 航司等用機企業的重要性越來越高。

政府陸續頒布政策鼓勵飛機租賃發展，東疆保稅區成為示范。國內自2009年起逐步 在各個地區通過設立保稅區的方式，支持國內外租賃公司在區域內設立SPV公司， 通過政策支持、稅收優惠、完善流程等方式，降低了飛機租賃業務成本，推動了飛機 租賃業務的發展。其中業務最廣泛、稅收及相關政策較為全面的區域是天津東疆保 稅區，據東疆保稅區管委會初步估算，東疆保稅SPV模式引進飛機直接租賃稅負成 本約節省租金全額的8-10%，轉租賃稅負成本約節省租金全額的7-9%。

小結：2022年以來航空運輸業逐漸恢復，國內相較國外雖疫情放開的時間較晚但恢 復速度較快。截至2023年第七周國內航班量已恢復至2019年的95.7%。隨著疫后防 疫政策的放開，中國航空業在2023年或將走上復蘇之路，未來飛機需求量持續增長 趨勢不變。在航司三種主要的飛機引進方式中，經營租賃具有優化公司資金流，靈 活性高，能順應外部環境波動調整機隊結構的優點，在國內航司尤其是中小航司中 擁有著較高的占比，飛機租賃已成為國內航司機隊的重要引進方式。同時國家陸續 頒布了若干政策鼓勵飛機租賃產業的發展，東疆保稅區作為發展航空金融的前言地 區，也是先后出臺了許多相關文件，成為了國內其他自貿區的示范。根據Statista數 據，截至2022年，飛機租賃市場滲透率已達到50%，在“碳達峰，碳中和”的目標下， 綠色航空、飛機產業的可持續發展關注度越來越高，未來或將成為飛機租賃產業發 展新的增長點。

二、老舊飛機處置或成新關注點

（一）國內航運發展較快，拉高待處置飛機基數

首先，亞太地區PRK占比、國內的機隊規模在全球居前拉高飛機處置基數。根據民 航局數據，截至2021年末，中國航空運輸機隊規模為4054架，中國已成為全球最大 的單一航空市場，是全球商用飛機數量增長速度最快的國家。隨著國內飛機機隊規 ?；鶖档母咴鲆约肮澞茱w機替換的需求提升，存量飛機退役數也會逐年增加，一定 程度上為國內老舊飛機處置以及再利用提供了較為廣闊的前景。其次，疫情后航司 受供應商交付延遲影響機隊擴張速度下降，在這個節點下，飛機租賃公司相較于單 純的輔助飛機引進，如何精細化飛機全流程服務可能成為疫情后飛機租賃業的重要 競爭要點。

國內老舊飛機市場有較大潛力。從老舊飛機增長率來看，根據民航局統計，當前我 國航空運輸機隊的機齡平均在8年左右，其中10年以下的占比78%，10-20年機齡占 比18%，20年以上機齡占比4%左右。按照機齡15年飛機退役計算，中國機隊15年以 上機齡占比10%，預計到2024年行業內15年以上機齡的飛機將再增加9%左右。從老 舊飛機退役后價值來看，根據2020年Cirium Fleet Forecast的數據，未來20年內中 國將有近2500架客機退役，根據民航局數據，服役15年的飛機價值約在0.1-0.16億 美元，平均每年125架退役飛機，則年均流向飛機處置市場的飛機市值在12-20億美 元。

（二）國內客改貨基建日趨完善，貨運增速加快

國際上對退役飛機的處置方式主要分為客改貨和飛機拆解兩種?？透呢浖磳⒖蜋C改 裝為貨機，是將老舊客機改裝為貨機繼續使用以實現飛機利用效率最大化的方式。一般情況下，貨運航空公司會選擇機齡15年以下的飛機進行改裝，改裝后的飛機服 役年限能增加10~15年。飛機拆解主要是將退役飛機按零件拆解、維修、翻新及轉手， 從而實現航材產業鏈條的循環再生。飛機拆解下游對接的是拆解件的使用者。通過 適航飛機拆解后的零部件可以流入國內外航材市場，其他機身蒙皮等老化金屬件經 過破解、壓碎處理后可以進入金屬冶煉等金屬再利用渠道或經過藝術處理制成工藝 品。除此之外，合適的航材還可以用作航空培訓，國內航空培訓基地傾向于購置拆 解后的零部件作為培訓器械。

根據空客最新的2022-2041市場預測受益于電子商務的發展，未來20年中國貨機市 場預計將新增630架貨機，包括原廠貨機和客改貨貨機。中國市場的貨機機隊數量預 計將由200架左右增長至690架，增幅超過兩倍。

客改貨市場基數較低、機源充足且基建逐漸成熟。隨著國內快遞業的飛速發展和跨 境電商的興起，中國航空貨運市場發展勢頭強勁，2012-2021年中國航空貨郵周轉量 平均增長率為6.3%，高于旅客吞吐量增長。根據中國民航局，截至2022年10月底,我 國全貨機數量為215架,占民航運輸機隊的5.2%?？傮w看,貨運航班數量、國際貨運航 線網點較少,保障能力較弱，而美國僅Fed Ex一家公司的全貨機擁有量近700架，是 我國全貨機總量的近四倍。Cirium數據顯示全球市場民航客改貨機隊數量近兩年呈 上升趨勢，2021年共交付了90架客改貨訂單。在機型方面，新一代機型B737-800和 A321以及A330改裝需求不斷增加，新一代客機改裝貨機將推動貨機燃油效率提升， 且B737系列飛機市場保有量最多。截至2020年末，在國內三大航中B737系列飛機數 量均超過100架，A330系列飛機數量在50架左右，未來客改貨市場的來源充足。國 內具備飛機改裝能力的公司逐漸增多，改裝技術水平也已經日漸成熟。2017年2月， 空客飛機客改貨項目落戶廣州空港經濟區；2018年2月，波音公司與南航集團合作的 客改貨項目也成功落戶廣州空港經濟區，廣州成為全國重要的飛機客改貨基地。2021 年9月，天津東疆保稅區落地了首單保稅“客改貨”飛機租賃業務，逐漸形成租賃— 拆解的飛機資產處置模式全覆蓋。

小結：目前，中國已成為全球最大的單一航空市場，隨著國內飛機機隊規模的擴大， 我國老舊飛機市場將迎來廣闊的前景。根據民航局統計，當前中國機隊15年以上機 齡占比10%，預計到2024年行業內15年以上機齡的飛機將再增加9%左右，中國將有 近2500架客機在未來20年內退役。如何對老舊飛機合理處置，實現其剩余價值最大 化成為了一個重要問題，老舊飛機處置的方式主要分為客改貨和飛機拆解兩種。截 至2021年底，我國全貨機飛機總數量僅有179架，適合客改貨的B737-800和A330在 國內航司中保有量充足，未來供給能力充足。飛機拆解的下游產業眾多，目前處于 起步階段，一方面，國家“一帶一路”倡議的�